尾風險度量與定價能力分析

作者：邢紅衛,劉維奇,王漢瑛

摘要：經典資本資產定價模型假設資產收益服從正態分布或者投資者效用函數是二次型,然而實際中資產收益的分布呈現尖峰厚尾特征,因而無法在均值-方差框架下分析風險與收益的關系。與資產收益正常變化相比,極端變化帶來的尾風險會對市場風險和投資者的決策行為產生更為顯著的影響,因此研究尾風險的度量方法和定價能力具有一定理論和實踐意義。依據極值理論,基于Fama-French的3因子模型無法解釋的收益殘差構建尾風險度量模型。選取中國股票市場滬深A股作為研究對象,以歷史滑動窗估計尾風險,投資組合分析和橫截面回歸分析的結果都表明尾風險可以穩定地負向預測股票收益,在控制規模、交易量、非流動性、短期反轉、中期動量、特質波動率、特質偏度等股票特征后,尾風險的負向預測能力依然顯著。引入融資融券交易,發現融資融券標的股票的尾風險顯著低于非融資融券標的股票的尾風險,而且可以消除尾風險的負向溢價,因而中國資本市場尚未完全開放融資融券交易機制可能是產生尾風險負向溢價的主要原因。通過買多-賣空組合構建尾風險定價因子,發現尾風險因子比投資因子和盈利因子有更高的風險價格,而且并不是相對于Fama-French的5因子的冗余因子。與Fama-French的3因子模型和5因子模型相比,Fama-French的3因子或5因子基礎上包含尾風險因子的定價模型對股票橫截面收益有更好的解釋能力,因而有更高的定價效率。2008年全球金融危機爆發后,對尾風險定價能力的忽略使已有資產定價模型受到廣泛批評。因此,探究尾風險的度量方法 以及分析尾風險的定價能力,不僅有助于完善和拓展資產定價理論,而且有助于降低投資者對股票價格的認知偏差,提升市場資源配置效率和維護市場穩定性。

發文機構：山西大學管理與決策研究所 山西財經大學財政與金融學院 山西財經大學會計學院

關鍵詞：尾風險預期收益定價效率極值理論融資融券tail riskexpected returnpricing efficiencyextreme value theorymargin trading

分類號： F830.9[經濟管理—金融學]